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证券之星 刘凤茹

2025年，合富中国(603122.SH)上演了一场股价与业绩的“冰火两重天”戏码——AI医疗概念催化下，公司股价在两个多月内累计涨幅超300%。与股价走势相悖的是，合富中国经营基本面却持续探底，2025年不仅营收净利双降，且迎来上市首亏，基本盘体外诊断产品集约化业务陷入疲软困境。

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证券之星注意到，在盈利能力持续承压的背景下，合富中国与南京明基医院、苏州明基医院(以下合称“明基医院”)签订8年不低于6亿元的排他性长期采购协议，试图以此突围业绩困局，这份长期协议的商业合理性与可复制性也随之引发监管与市场的双重拷问。

尽管合富中国对这份长期协议进行详细阐述，回应了监管与市场的核心质疑，也为自身在私立医疗市场的布局定下了方向，但这份协议能否真正成为公司业绩突围的“救命稻草”，仍需时间检验。

股价狂飙与业绩走势相悖

2025年年初至当年10月，合富中国的股价始终表现平淡，而在AI医疗概念的催化下，公司股价迎来大幅异动。2025年10月28日至12月8日期间，合富中国有16个交易日以涨停价收盘，期间6次触及股价异常波动、3次触及严重异常波动情形，累计涨幅高达336.83%，并在当年12月19日创下31.22元/股的年内新高，股价走出一波亮眼行情。

与股价的强势表现形成鲜明对比的是，合富中国的经营基本面不仅毫无起色，甚至陷入既不增收也不增利的困境，股价走势与公司业绩呈现严重背离状态。2025年，合富中国实现营业收入6.78亿元，同比下降27.83%；归母净利润亏损3364.3万元，同比下降222.04%；扣非后净利润亏损3326.5万元，降幅达227.4%，业绩表现惨淡。

作为2022年登陆A股、目前唯一一家两岸双上市的医疗企业，合富中国及子公司主营体外诊断相关医疗设备及其耗材的国际贸易、售后服务与贸易代理，同时开展医院信息管理系统的咨询及配套服务。

证券之星注意到，合富中国的经营业绩可谓“上市即巅峰”。2022年，合富中国创下营收、归属净利润12.8亿元、8272万元的高点，此后业绩逐年滑坡。2023年、2024年营收下滑幅度分别为14.62%、14.05%，归属净利润分别下降42.96%、41.58%，2024年归属净利润已缩水至上市首年的三成左右。即便2025年公司主动收缩减少开支，销售费用、管理费用分别下滑20.7%、15.65%至6014.88万元、6135.55万元，却未能扭转业绩颓势，出现上市以来首次亏损。

对于净利润由盈转亏的原因，合富中国表示，受国内宏观环境变化及体外诊断行业集中采购等医疗政策影响，公司医院客户的产品采购价格有所下降，订单规模也较上年有所波动，对公司销售收入及毛利水平带来阶段性挑战。

“基本盘”业务疲软成利润主要拖油瓶

业绩的持续下滑，核心原因在于公司主营业务的疲软，尤其是作为“基本盘”的体外诊断产品集约化业务，成为营收和利润的主要拖累，叠加各方面经营指标的恶化，进一步挤压了公司的利润空间。

从产品业务结构来看，2025年，合富中国体外诊断产品集约化业务实现收入约6.26亿元，同比下降28.83%，是所有业务中降幅最大的板块，直接成为当期营收下滑的核心因素。其余业务也同步缩水，医疗产品流通业务收入5053.97万元，同比下滑13.16%；其他增值服务收入仅103.5万元，同比下降2.16%。

毛利率方面，体外诊断产品集约化业务的营业成本降幅(23.93%)低于营收降幅，导致该业务毛利率同比减少5.56个百分点至13.68%；尽管医疗产品流通、其他增值服务的毛利率同比增长，其中其他增值服务毛利率更是高达76.68%，但这两项业务收入占比过小，难以形成有效拉动，最终使得合富中国2025年整体毛利率降至14.76%，同比减少4.83个百分点。

从地区及业务终端结构来看，大陆市场是合富中国的经营大本营，2025年公司来自大陆地区的收入为6.73亿元，同比下降27.95%，而其他地区收入仅403.52万元，同比微降1.83%，规模有限的其他地区无法对冲大陆市场的下滑。终端业务作为公司主要营收来源，当期收入6.33亿元，同比降幅达29.12%，是集采政策下医院端采购需求收缩、采购价格下降的直接体现；非终端业务收入4435.24万元，同比下降2.5%，同样未能形成支撑。

证券之星注意到，除了主营业务营收和毛利率双降，多项财务指标的恶化进一步加剧了公司的盈利压力。2025年，合富中国信用减值损失为1269.63万元，同比变动-218.27%，进一步挤压利润空间；同时，公司自2024年四季度开始公司优化供应商付款管理，采用银行承兑汇票支付供应商款项，这一调整导致2025年经营现金流流入减少，期内经营活动现金流量净额为1768万元，同比减少86.68%。

受行业环境波动、市场竞争加剧及业绩亏损影响，合富中国2025年不具备利润分配的前提条件，董事会建议当年不进行利润分配，也不进行资本公积金转增股本。

与明基医院排他性长单遭拷问

面对盈利能力持续承压、业绩连年下滑的经营现状，合富中国试图通过签订长期采购协议锁定优质客户，寻求业绩突围，而一份长期排他性订单，也引发了市场及监管层的关注与拷问。

2026年1月25日盘后，合富中国发布公告称，公司与明基医院签订了《长期采购协议》，约定明基医院在96个月内，向公司采购不低于6亿元的体外诊断试剂及耗材，并由公司提供相应综合服务，协议中还包含排他性供应安排。

证券之星注意到，由于协议合作期限长达8年，期间行业竞争环境、政策导向等均可能发生变化，这份超长期限且附带最低采购额的协议，其商业合理性与可操作性引发市场质疑，上交所也随即下发监管工作函，对公司提出多项问询要求。监管层要求合富中国结合经营模式与行业竞争环境变化，说明协议涉及产品、价格、服务等主要条款与同类业务的差异，阐述签订该类协议的主要商业背景，同时说明该模式是否符合行业惯例、协议是否具备可复制性。

针对监管层的问询，合富中国于2月4日作出正式回复，明确了此次签订长期协议的核心商业逻辑。公司表示，与明基医院签订长期协议锁定优质客户，一方面能够充分发挥供应链规模效应，降低单位运营成本，提升经营业绩的稳定性；另一方面，可依托明基医院在私立医疗领域的示范效应，进一步拓展私立医院市场份额，优化并丰富公司的客户结构。同时，合富中国称，协议约定的96个月最低采购额6亿元，是基于明基医院过往采购数据科学测算得出。

公开数据显示，明基医院2022年-2024年药品及医疗耗材采购成本分别为8.96亿元、10.56 亿元、10.34亿元，三年复合增长率达7.2%，未出现采购额大幅下滑情况。若乘以8年，则分别为71.68亿元、84.48亿元、82.72亿元。本次于明基医院约定的最低采购额与明基医院过往采购规模高度匹配，且远低于其同期整体药品及医疗耗材采购总额，具备明确的商业合理性。

对于市场关注的协议可复制性问题，合富中国认为，公司与现有客户签约期限1-12年不等，且采购范围一般覆盖客户所使用的所有体外诊断项目。相比而言，本次协议固定了8年的较长合作期限，合作范围为双方优选项目而不是客户所使用的全部体外诊断项目。为达成双方长期合作，本协议特别约定了最低采购金额条款，以锁定长期合作关系，“产品+服务”的合作模式与公司现有业务保持一致。此外，协议定价已充分考虑集采因素，且已建立完善的供应商管理体系及应急供货机制，过往18年同类业务中未发生因缺货导致的采购中断。

未来，合富中国不仅需要保障与明基医院的协议顺利落地，将合作效益转化为实际的营收与利润，更需要在集采持续深化、行业竞争加剧的大环境下，找到核心主营业务的破局之道，从根本上改善经营基本面，才能真正摆脱股价与业绩背离的困境。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)